¿Tiene arreglo Talgo? Jainaga y el Gobierno Vasco ya pierden 34 millones en Bolsa mientras afloran nuevos problemas

José Antonio Jainaga y el Gobierno Vasco hicieron hace menos de un año una de las mayores apuestas industriales realizadas en Euskadi en los últimos tiempos: pagaron, junto a BBK y Vital, 156,7 millones de euros por el 29,76% de Talgo. La operación pretendía rescatar una empresa estratégica que tenía muchos pedidos pero era incapaz de fabricar trenes con suficiente rapidez. Los problemas que han ido aflorando desde entonces obligan, sin embargo, a plantearse una pregunta bastante más incómoda: ¿compraron una empresa que simplemente necesitaba producir más deprisa o una compañía con problemas industriales mucho más profundos?

---

El último revés ha llegado con los trenes Avril S106 de Renfe. La compañía ferroviaria ha decidido duplicar las inspecciones de sus bogies después de detectar nuevas incidencias y pasará a revisarlos cada 5.000 kilómetros, lo que equivale aproximadamente a una inspección cada tres o cuatro días. Renfe empleará técnicas de partículas magnéticas para detectar posibles discontinuidades y retirará preventivamente más material del servicio. Ya había apartado anteriormente unos 16 bogies. La compañía pública insiste en que la seguridad está garantizada y calcula que una fisura visible necesitaría recorrer unos 38.000 kilómetros para alcanzar una dimensión potencialmente peligrosa, pero la intensidad del dispositivo preventivo da una idea de la gravedad con la que está tratando el problema.

Renfe todavía espera una explicación definitiva de Talgo. La operadora ha encargado estudios de mecánica de fractura, propagación de grietas y tensiones reales soportadas por los vehículos y ha contado para ello con Talgo y con tres entidades universitarias independientes. Entre las soluciones que se están estudiando figura incluso un refuerzo estructural de los bogies actuales mientras llegan otros nuevos. Además, Renfe pretende transformar los 15 trenes actualmente configurados con ancho fijo a rodadura desplazable.

El problema es que las fisuras no son un incidente aislado. Los Avril comenzaron a prestar servicio en mayo de 2024 después de acumular años de retraso y de que Renfe impusiera a Talgo una penalización de 116 millones de euros. Desde entonces, los trenes han sufrido distintas incidencias. La imagen que empieza a dibujarse es, por tanto, bastante peor que la de una empresa con una buena tecnología y una capacidad de producción insuficiente: Talgo ha tenido dificultades para entregar a tiempo y también para conseguir que algunos de los productos entregados funcionen con la fiabilidad esperada.

Ésta es una distinción fundamental para entender lo que compraron Jainaga y el Gobierno Vasco. El relato que acompañó a la operación era relativamente sencillo. Talgo tenía una extraordinaria cartera de pedidos pero carecía de músculo industrial para ejecutarla. Jainaga, propietario de Sidenor y uno de los industriales vascos con mayor experiencia, podía aportar precisamente lo que faltaba: capacidad de gestión industrial, proveedores, nuevas instalaciones y una cultura más orientada a fabricar.

Pero fabricar despacio y fabricar mal son dos problemas completamente diferentes. El primero se puede solucionar aumentando turnos, contratando trabajadores, reorganizando proveedores o ampliando fábricas. El segundo puede exigir revisar diseños, procesos de ingeniería, homologaciones, controles de calidad y hasta la propia organización interna. Si los problemas de los S106 son un síntoma de deficiencias estructurales y no una incidencia puntual, la tarea que Jainaga tiene por delante es mucho mayor de la que podía suponerse inicialmente.

La Bolsa está dando de momento un veredicto bastante contundente sobre la operación. El consorcio encabezado por Jainaga pagó 4,25 euros por cada acción de Talgo para hacerse con el 29,76% que estaba principalmente en manos de Trilantic y la familia Oriol. Desembolsó 156,67 millones de euros. Este viernes 4 de septiembre, las acciones han cerrado en torno a 2,68 euros.

Eso supone que las acciones adquiridas por el consorcio vasco valen ahora aproximadamente 99 millones de euros. La diferencia respecto a los 156,7 millones desembolsados ronda los 58 millones de euros, una minusvalía latente cercana al 37%. No se trata, obviamente, de una pérdida realizada: Jainaga, Finkatuz, BBK y Vital no han vendido sus participaciones y su horizonte inversor es de largo plazo. Pero permite medir hasta qué punto el mercado considera actualmente excesivo el precio que pagaron.

Jainaga y el Gobierno Vasco acumulan conjuntamente unos 34 millones de euros de esa minusvalía bursátil. Clerbil, la sociedad de Jainaga, y Finkatuz, el fondo del Ejecutivo vasco, invirtieron aproximadamente 45 millones de euros cada uno para hacerse con alrededor de un 8,5% de Talgo. A precios actuales, cada uno de esos paquetes valdría aproximadamente 28,4 millones. La pérdida potencial ronda así los 16,6 millones por cabeza. BBK se encuentra aproximadamente en la misma situación, mientras que Vital, que invirtió alrededor de 22 millones, soportaría una minusvalía proporcionalmente similar.

Comprador	Inversión aprox.	Valor hoy	Minusvalía
Jainaga/Clerbil	45 M€	28,2 M€	-16,8 M€
Gobierno Vasco/Finkatuz	45 M€	28,2 M€	-16,8 M€
BBK	45 M€	28,2 M€	-16,8 M€
Vital	22,4 M€	14,1 M€	-8,3 M€

En el caso del Gobierno Vasco, además, su apuesta por Talgo no termina en las acciones. La operación de rescate y recapitalización de la compañía incluye otros instrumentos financieros y capital público, por lo que no sería correcto aplicar a toda esa inversión la caída de la cotización. Pero sí deja claro que la Administración vasca no es un mero espectador de lo que suceda: ha comprometido una cantidad considerable de dinero público en que Jainaga consiga darle la vuelta a la compañía.

Hay otro dato especialmente llamativo: los compradores ya sabían que estaban pagando una fuerte prima. Los 4,25 euros abonados por acción estaban muy por encima de la cotización bursátil de Talgo cuando se cerró la operación. No compraron, por tanto, unas acciones que después se desplomaron inesperadamente desde ese precio. Decidieron conscientemente pagar más de lo que decía el mercado porque consideraban que el valor industrial de Talgo justificaba esa diferencia.

La gran baza para defender aquella decisión sigue siendo la cartera de pedidos. Talgo cerró junio con encargos por nada menos que 6.239 millones de euros, después de conseguir otros 2.149 millones sólo durante el primer semestre. Es una cifra récord y equivale a muchos años de facturación. La empresa, por tanto, no parece tener un problema comercial: hay clientes dispuestos a comprar sus trenes.

La actividad, de hecho, está empezando a recuperarse. Talgo facturó 375,8 millones de euros durante el primer semestre, un 39,1% más, y obtuvo un ebitda de 31,7 millones, con un margen del 8,4%. Son cifras sensiblemente mejores que las de los últimos ejercicios y apuntan a que el aumento de la producción que perseguían los nuevos propietarios empieza a materializarse.

Pero debajo de esa mejora continúa existiendo una situación financiera muy delicada. Talgo perdió otros 27 millones de euros durante los seis primeros meses del año y cerró junio con 497 millones de deuda financiera neta, frente a los 478 millones de un año antes. Las necesidades operativas de fondos se elevaron además hasta 581 millones. La empresa necesita simultáneamente producir más, corregir sus problemas técnicos, ejecutar una cartera gigantesca y generar suficiente caja para reducir su endeudamiento.

Ésa es también la principal razón para no dar todavía por fracasada la compra. Una empresa industrial con 6.239 millones de euros de pedidos tiene un activo extraordinariamente valioso. Si Jainaga consigue aumentar la producción, recuperar márgenes y resolver los problemas de calidad, el precio pagado por Talgo podría terminar pareciendo barato. El mercado ferroviario europeo tiene además unas barreras de entrada enormes y no abundan los fabricantes capaces de diseñar y homologar trenes de alta velocidad.

Pero la inversión empieza a parecer bastante más arriesgada de lo que se presentó inicialmente. No basta con construir más rápido los trenes que Talgo ya sabe fabricar. Hay que comprobar que los contratos son rentables, que los productos son fiables y que la empresa dispone de una organización industrial capaz de ejecutar una cartera superior a 6.000 millones sin volver a incurrir en retrasos, penalizaciones y problemas técnicos.

Jainaga probablemente compró Talgo precisamente porque estaba en problemas. Ahí reside la oportunidad: nadie vende barata una compañía industrial extraordinaria que funciona perfectamente. El industrial vasco puede terminar creando mucho valor si consigue arreglarla. Pero las nuevas fisuras de los Avril sugieren que la reparación puede necesitar bastante más que nuevas fábricas y más trabajadores.

La pregunta que empieza a plantearse, por tanto, no es cuánto vale Talgo hoy, sino hasta dónde llega realmente el deterioro que heredaron sus nuevos propietarios. Jainaga, el Gobierno Vasco, BBK y Vital apostaron 156,7 millones convencidos de que una acción que el mercado valoraba muy por debajo merecía pagar 4,25 euros. Hoy vale 2,68. Los aproximadamente 58 millones de euros de diferencia son, por ahora, sólo una minusvalía sobre el papel. Pero constituyen también una advertencia bastante clara: para demostrar que acertaron, los nuevos propietarios no sólo tendrán que conseguir que Talgo fabrique más. Tendrán que demostrar que puede volver a fabricar bien.