Los entresijos del canje de aportaciones Eroski

descuentos_eroskiHoy es el último día para acudir al canje de aportaciones Eroski y después de leerme el folleto informativo resumen de la oferta de canje hay algunos detalles que me ha parecido interesante compartir.

Los resultados financieros son los que realmente “sangran” a Eroski: En el ejercicio terminado en enero de 2014 el grupo tuvo un beneficio de 31 millones antes de resultados financieros e impuestos que se vio totalmente superado por un resultado financiero negativo de 129 millones. En el ejercicio cerrado en enero de 2015 el resultado antes de financieros e impuestos fue negativo por 98 millones, a los que añadir otros 99 de resultado financiero negativo.

Los gastos financieros son derivados de una enorme deuda de más de 2.500 millones de euros. A pesar de que Eroski va reduciéndola (115 millones menos en el último semestre cerrado), es consciente de que era “plomo en las alas”, por lo que el grupo logró una dificultosa refinanciación que ha conseguido que sólo el 25% de la deuda dependa de un interés variable, con lo que el impacto de una subida de los tipos de interés le afectaría mínimamente (6 millones por cada punto de interés).

El acuerdo de refinanciación conlleva unas exigentes condiciones para Eroski. Le impone unos ratios de endeudamiento (Deuda Neta Financiera / EBITDA) con una disminución progresiva del límite desde 8,5 hasta 5,5 veces en 2019.

La deuda se estructuró en “tramos adecuados a la generación de recursos de los diferentes negocios del Grupo Eroski“. En concreto, el tramo B1, de 299 millones de euros, exige alcanzar acuerdos de desinversión antes del 31 de enero (fecha de fin de ejercicio anual de Eroski) por cuantía suficiente para amortizarlo, aunque el grupo ha conseguido de la banca un ampliación del plazo hasta el 28 de febrero para cerrarlos. Los acuerdos se deben materializar antes de 31 de julio, fecha de vencimiento de ese tramo.

Por lo tanto próximamente Eroski anunciará ventas de activos por valor de 350 millones de euros (en el folleto estimaba que equivaldría al 10% de sus activos corrientes a 31 de enero de 2015), con una pérdida contable de 160 millones. Por otro lado la operación supondrá un incremento de los fondos propios de 40 millones al convertirse parte de la deuda en créditos participativos. Como precedente, la reciente venta a DIA de 147 supermercados de la zona centro-sur por 146 millones supuso una pérdida contable neta de impuestos de 50 millones.

Aunque la operación es buena para el futuro (vender activos poco rentables) y “es mejor ponerse un vez rojo que ciento colorado”, la mención de una venta con pérdida sería una pésima noticia en pleno proceso de canje. Seguramente por eso se ha producido la ampliación de plazo con la banca para cerrarlos, aunque por si acaso el canje acaba el 27 de enero, tras un plazo muy corto de sólo 12 días que parece motivado por el retraso de la CNMV en autorizarlo y el deseo de tenerlo hecho para el fin de ejercicio.

Hay otro tramo, el B2 de 948 millones, que impone una condición muy dura: si no se prolonga su fecha de vencimiento, que inicialmente es el 31 de julio próximo, Eroski se vería obligada a transformarse en sociedad anónima. Eso es “tener la sartén por el mango” por parte de la banca. También se activaría la conversión en S.A. si Eroski amortiza total o parcialmente las obligaciones sin permiso de la banca.

Sobre la oferta de canje en concreto, Eroski ha firmado acuerdos de liquidez con cinco entidades para facilitar la negociación de las obligaciones por valor importe de 2 millones de euros. Cuando se agoten todo dependerá del mercado, como ahora con las aportaciones. Respecto a las deudas de Eroski, las nuevas obligaciones estarán al mismo nivel que las aportaciones, o sea por detrás de todos los acreedores comunes.

Sobre las aportaciones no canjeadas, Eroski avisa en el folleto del previsible riesgo de poca liquidez. Tal como explicamos en el otro post sobre el canje, cuando coticen las obligaciones, a misma rentabilidad (incluso mejor para la emisión de 2007) y riesgo de emisor, ¿quién va a comprar aportaciones si con las obligaciones por lo menos sabes que en un plazo definido te devuelven el dinero? Sólo especuladores con el precio: en los últimos días su cotización se ha desplomado y las emisiones de 2002, 2003 y 2004 cerraron ayer a 35 (mínimo desde mayo de 2014), llegándose a cruzar operaciones a 31,59, mientras que este mismo enero se han llegado a negociar a 47,9, un 36% más. Pero esas variaciones de nada valen a los que suscribieron a valor 100…

Y si alguno piensa conservarlas porque espera que Eroski plantee una solución mejor en el futuro, soy muy pesimista al respecto. Antes de eso el grupo la ofrecería a los que han aceptado el sacrificio de la quita, y para eso tiene antes que tener la autorización de los bancos que le atan hasta 2019 por lo menos. Y creo que además la quita sería mayor del 30%, puesto que en ese tiempo las aportaciones han cobrado intereses por el 100% del nominal original (y no el 55% de las obligaciones).

El plazo inicial y previsible de las obligaciones es de 12 años (hasta febrero de 2028), porque Eroski ha asumido el compromiso con la banca de no amortizarlas sin su autorización, aunque teóricamente podría hacerlo a partir del quinto año (como todos pensábamos que iba a ocurrir con las aportaciones). Hay una posibilidad de la que se ha hablado poco, y es que a finales de 2027 los poseedores de las obligaciones tendrán la opción de prorrogar cinco años su vigencia hasta febrero de 2033.

Volviendo a los efectos contables, el canje podría suponer una importante plusvalía para Eroski, ya que si acudieran todas las aportaciones a las que se dirige la oferta (337 613 millones de euros), al aceptar una quita del 30% se generaría una plusvalía de 100 184 millones de euros. Si lo hiciera sólo la mitad serían 50 92 millones que vendrían fenomenal a las cuentas del grupo.

Eroski también ha remitido una carta anunciando a los poseedores de aportaciones que da por finalizado el programa del club del inversor ya que con el canje “cambian las circunstancias y dimensiones del programa“. El club enviaba trimestralmente cupones de descuento en los supermercados, hiper, gasolineras, viajes y perfumerías del grupo, normalmente de un 5%. Un 5% de una compra mensual de 200 € son 10 € (120 € al año) que unidos a la gasolina y otros podrían ser unos 150-200 € al año. Un pellizco interesante que se va. Curiosamente el talonario del próximo trimestre había llegado más temprano que nunca, justo antes del periodo de canje 🙂 Con la supresión del programa se reducen las ventajas de las aportaciones, lo que supone un empujoncito para animar al canje.

[Actualización 10/02/2016] Eroski ha anunciado la venta de 11 inmuebles a Invesco por 358 millones de euros. Los activos eran propiedad de la inmobiliaria Gonuri Haizartean, creada en 2008 junto a la compañía británica de inversión inmobiliaria Topland y a la que se traspasaron hipermercados de País Vasco y Navarra. La parte correspondiente al 45% de Eroski en Gonuri son 161 millones, que sumados a los 143 finales del traspaso de supermercados a DIA, alcanzan para dar por cerrado el tramo B1 de 299 millones. La siguiente operación podría ser la venta a Carrefour de hipermercados situados fuera de las zonas consideradas estratégicas.

[Actualización 29/02/2016] Eroski ha vendido 36 hipermercados a Carrefour por 205 millones de euros, tal como avanzábamos en la anterior actualización, y concentrándose aún más en País Vasco, Navarra, Baleares y Cataluña. Podrían ser menos hiper y dinero dependiendo de las objeciones de Competencia (CNMC). Además cerrará su hiper de Xátiva.

Si en la operación de principios de mes Eroski se desprendía de la propiedad (no del negocio) de sus centros más sentidos como propios (situados en País Vasco y Navarra), en esta ocasión se traspasa todo, incluyendo 22 gasolineras y 8 galerías comerciales. Entre ellos hay algunos bien conocidos por sus clientes vascos como los de Santander y Logroño. Eroski dice que da por finalizada su desinversión en distribución alimentaria, aunque de los 53 hiper que le quedarán la mitad están en zonas no estratégicas. ¿Tocará el turno de perfumerías, ópticas, agencias de viaje, gasolineras o tiendas de deporte para ir cumpliendo con el tramo B2 arriba mencionado?

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