Canje de aportaciones Eroski ¿merece la pena?

Por fin ha arrancado el canje de aportaciones Eroski. La cooperativa ofrece cambiarlas por unas obligaciones a 12 años con Euribor+3% (para el 55% del nominal) más efectivo (15%), con una quita del 30%. ¿Merece la pena acudir al canje o mejor seguir recibiendo un Euribor+3% (+2,5% para la emisión de 2007) para todo el nominal?

Vayamos al punto de partida. La mayoría de inversores acudió a sus sucesivas emisiones de aportaciones pensando que eran algo así como unas obligaciones o depósito a plazo fijo. El mensaje que se transmitía era que Eroski necesitaba en ese momento una financiación popular debido a su proceso expansivo (Caprabo) y al ser cooperativa no podía endeudarse más con bancos, pero que a partir del quinto año devolvería la inversión total o parcialmente. Además, siempre se podía vender en el mercado y recuperar el dinero en un par de días. Con lo que los inversores se han encontrado es más bien parecido a suscribir una ampliación de capital con unas acciones que han perdido un 60% de su valor. El capital invertido sólo se puede recuperar parcialmente vendiendo con pérdida. Eso sí, mientras tanto se ha recibido un interesante dividendo.

¿Porqué las aportaciones cotizan con tanto descuento? El precio de un valor cotizado depende de la dos factores: su rentabilidad y la incertidumbre en el cobro. A su vez la incertidumbre se define por la credibilidad del emisor (por eso España paga intereses mientras que media zona euro cobra por pedir prestado) y el plazo (España paga el 0,25% en bonos a 3 años y el 1,95% en la a 15 años). Es lógico que, a horizonte temporal más lejano, mayor duda sobre lo que va a pasar con el emisor, mayor riesgo y por lo tanto, mayor rentabilidad exigida.

Con las aportaciones Eroski todo iba bien hasta 2012, cuando empezaron a surgir dudas sobre la evolución del grupo, Fagor quebró y apareció el escándalo de las preferentes (aunque las aportaciones no lo son y siempre han pagado los intereses). La credibilidad del emisor se resintió. Además, con el problema de deuda, la posibilidad de que Eroski amortizase las aportaciones se esfumó y quedó claro que el plazo del producto era perpetuo. Los dos factores de incertidumbre empeoraron, por lo que la cotización se desplomó y las aportaciones llegaron a cotizar a un 25% de su valor inicial. Los inversores pedían una alta rentabilidad a cambio de comprar esos valores y asumir su riesgo, lo que se consigue tirando su precio de compra.

En estos último tiempos Eroski ha centrado sus esfuerzos en renegociar su deuda, centrarse en sus territorios fuertes (País Vasco, Navarra, Galicia, Baleares y Cataluña), apostar por las franquicias (menos riesgo y consumo de capital) y ponerse las pilas comercialmente. Ha vendido hiper (Leclerc) y supermercados (Dia) y próximamente venderá más activos aunque sea con minusvalías contables. Eso hará un grupo más pequeño pero más rentable.

En mi opinión hubiera sido deseable incorporar una financiación para las aportaciones en el acuerdo sobre la deuda, pero supongo que Eroski ya tenía bastante con negociar con decenas de entidades la deuda estrictamente bancaria. Dudo mucho que los bancos quisiera aportar dinero a un tema ajeno a ellos, y que cuando les ha salpicado ha sido por demandas de mala comercialización.

Pero yendo al grano, ¿merece al pena ir al canje? Las nuevas obligaciones a 12 años de Eroski contarán con la ventaja de tener una fecha definida de vencimiento, por lo que, a igual rentabilidad, su cotización y liquidez debiera ser superior a las actuales aportaciones. Por cierto, aunque se hable de un «vencimiento inicial a 12 años», que nadie piense que se van a amortizar anticipandamente: en la renegociación la banca se ha asegurado prioridad en el cobro de su deuda. El cobro de un 15% en efectivo es un pequeño aliciente con el que endulzar la quita del 30%. También creo que la credibilidad de Eroski mejorará con resultados económicos positivos y reducción de deuda, pero eso es un futurible. Eroski proclama que, para alguien que acuda al canje, la rentabilidad total oscilará entre el 3,72% TAE para la emisión del 2002 y el 2,29% TAE para la emisión de 2007 (si el Euribor sube, la rentabilidad será mayor).

En mi opinión el canje es una forma digna, aunque mejorable, para que los inversores tengan una solución al problema, aunque sea a 12 años y teniendo que fiarse a que Eroski vaya bien todo ese tiempo. Al final, tal como decía anteriormente, hay que hacerse a la idea de que ahora se tienen una especie de acciones, que otros valores en Bolsa pierden un 30-50% y no tienen dividendos… y que mucho peor les ha ido a los de Fagor.

De todas formas, si a alguien le gusta el riesgo, siempre puede comprar aportaciones en el mercado y no canjearlas. A un 40% de su valor e interés actual del 3,2% por todo el nominal, sale una TAE del 8%. Si el Euribor subiera al 3% la TAE subiría a un espectacular 15,7%. Lo de recuperar el dinero invertido ya queda sujeto a la cotización, se puede generar plusvalías o minusvalías importantes (ver gráfico). ¿Porqué no cotizan más arriba si es tan buen producto? Por la incertidumbre sobre el emisor y el resultado del canje.

Y, siguiendo con el mercado, el canje abre una nueva posibilidad: comprar aportaciones y canjearlas. Inviertes 40 € pero en pocos días recibes 15 € en efectivo y 55 € en unas obligaciones al Euribor+3%. Anualmente (suponiendo Euribor al 0,5%) recibes 1,93 € (total, 23 €) y 55 € a los 12 años. Con una inversión efectiva de 2.500 € (pones 4.000 pero recibes 1.500) ingresas 7.800 €. Así a vuela pluma me sale un17,7% TAE, aunque el cáculo no es exacto porque el «premio gordo» no lo recibes hasta dentro de 12 años. Todo esto con Euribor en un 0,5% (cuanto más suba, más TAE) y con el riesgo asociado a la evolución de Eroski. Y ojo, para acogerse a esa posibilidad hay que comprar el lunes 25 a más tardar. Puede que por esto la negociación de aportaciones Eroski se ha disparado.

Por último, siempre queda la vía judicial, en la que lo habitual es la victoria del ahorrador, pero con dos inconvenientes: primero, los gastos en abogados y juicios; segundo, que el juez puede obligar al ahorrador  a devolver los interes cobrados «de más» (tiene su lógica, puesto que si argumentas que suscribías un depósito, el interés debía ser el habitual y no un Euribor+3%).