La extraña OPA de Jainaga sobre Azkoyen: cuando el mercado dice que la empresa vale más que el comprador

Una de las primeras reglas de cualquier oferta pública de adquisición (OPA) es que el comprador suele tener que ofrecer una prima sobre el precio de mercado. Si una acción cotiza a 20 euros, lo habitual es pagar 22, 24 o incluso 30 euros para convencer a los accionistas de vender. Por eso resulta tan llamativa la operación lanzada por José Antonio Jainaga sobre Azkoyen.

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Ohmnia ha ofrecido 10 euros por acción, valorando la compañía en 244 millones de euros, cuando el día anterior los títulos cerraron en 11,40 euros, un 14% por encima del precio ofrecido. A primera vista parece un contrasentido: ¿por qué un accionista vendería por 10 euros algo que el mercado está dispuesto a pagar a 11,40?

La explicación está en la propia estructura de la operación. Aunque jurídicamente se trata de una OPA sobre el 100% del capital, el objetivo real no parece ser adquirir todas las acciones. La oferta está condicionada únicamente a obtener más del 50% del capital, suficiente para controlar la compañía. Además, Ohmnia ya ha anunciado que Azkoyen seguirá cotizando en bolsa y que pretende utilizarla como plataforma para seguir creciendo mediante adquisiciones.

Es decir, Jainaga no necesita convencer a todos los accionistas. Le basta con que vendan los grandes inversores que compartan su proyecto industrial. Entonces, ¿por qué lanzar una OPA? Porque es el único mecanismo que permite tomar el control de una sociedad cotizada respetando el principio de igualdad de trato.

La legislación obliga a ofrecer las mismas condiciones a todos los accionistas. Eso no significa que todos vayan a aceptar. De hecho, el mercado parece estar diciendo exactamente lo contrario. Cuando una OPA ofrece una prima atractiva, la cotización suele aproximarse al precio ofertado. Aquí ocurre justo lo contrario.

Las acciones siguen cotizando muy por encima de los 10 euros porque los inversores creen que: la oferta será mejorada; aparecerá un competidor; o, simplemente, Azkoyen vale bastante más de lo que ofrece Ohmnia. En otras palabras, es el propio mercado el que está rechazando implícitamente la valoración propuesta.

Otra explicación reside en la naturaleza del comprador. Ohmnia no es un fondo de inversión oportunista. Su objetivo declarado consiste en construir un gran grupo industrial europeo alrededor de Azkoyen, integrando las cerca de veinte empresas que ya forman parte de Ohmnia para crear un grupo con unos 400 millones de euros de facturación, 65 millones de ebitda y unos 2.000 empleados. Desde ese punto de vista, el precio es solo una pieza de una estrategia industrial mucho más amplia.

Además, no sería la primera OPA con precio discutido. Aunque las OPAs suelen incorporar primas, existen precedentes en los que el mercado ha considerado insuficiente la oferta. Veamos algunos casos:

• Naturgy (2021). La OPA parcial lanzada por IFM ofrecía una prima reducida respecto a las cotizaciones previas. Muchos accionistas decidieron no acudir porque estimaban que el valor intrínseco de la compañía era superior.
• Atlantia (Italia). El consorcio formado por Benetton y Blackstone tuvo que mejorar las condiciones después de que parte del mercado considerara insuficiente la valoración inicial.
• Banco Sabadell (2024). Al tratarse de una oferta basada en un canje de acciones, el valor económico variaba diariamente y hubo momentos en los que las acciones de Sabadell cotizaban por encima de la contraprestación ofrecida por BBVA. El mercado estaba diciendo que el banco catalán valía más que la propuesta del banco vasco. Pero existía una explicación técnica: el precio dependía de dos cotizaciones bursátiles. En Azkoyen sucede algo diferente. La oferta es íntegramente en efectivo y, aun así, el mercado considera que la empresa vale aproximadamente un 14% más. No es una cuestión de volatilidad financiera, sino de discrepancia entre la valoración del comprador y la del mercado.

La operación de Jainaga presenta una paradoja poco habitual. Formalmente es una OPA para comprar una empresa. Económicamente, el mercado está diciendo que esa empresa ya vale más de lo que ofrece el comprador. Eso deja tres posibles escenarios: que Ohmnia consiga suficientes apoyos entre los grandes accionistas pese al descuento; que termine elevando el precio para aumentar las aceptaciones; o que la operación fracase por falta de adhesiones.

En cualquier caso, la reacción bursátil ya ha emitido su primer veredicto: los inversores consideran que Azkoyen vale más de 10 euros por acción. Esa circunstancia convierte esta operación en una de las OPAs más singulares de los últimos años, porque es el comprador quien intenta convencer al mercado… mientras el mercado sostiene públicamente que el activo vale bastante más.

La OPA encierra además una segunda paradoja, esta vez política. Entre los accionistas de Ohmnia figura Finkatze Kapitala Finkatuz, la sociedad íntegramente participada por el Instituto Vasco de Finanzas (IVF), dependiente del Gobierno Vasco. El IVF posee cerca del 25% de Ohmnia y participa, por tanto, en la ampliación de capital con la que se financiará parcialmente la adquisición. Además, a la operación se han incorporado como nuevos inversores Indar Kartera (Kutxabank) y la Fundación BBK.

La cuestión es llamativa porque Azkoyen no tiene centros productivos en la Comunidad Autónoma Vasca. Su principal fábrica está en Peralta (Navarra), que precisamente se llama Azkoien en vasco, y el grupo mantiene también instalaciones en otros países, pero no en Euskadi. Esto abre un debate legítimo sobre cuál debe ser el papel del capital público vasco.

Una interpretación favorable sostiene que el Gobierno Vasco no está invirtiendo en una empresa navarra, sino en fortalecer un grupo industrial vasco, Ohmnia, dotándolo de una dimensión suficiente para competir en Europa. Desde ese punto de vista, lo importante no es dónde están hoy las fábricas adquiridas, sino dónde se toman las decisiones estratégicas, dónde se ubica la matriz del grupo y dónde se genera capacidad para realizar futuras inversiones.

Pero existe también la lectura contraria. Si el objetivo declarado del Instituto Vasco de Finanzas es impulsar la industria y el empleo en Euskadi, resulta razonable preguntarse qué retorno directo obtendrá la economía vasca de una inversión destinada a adquirir una compañía cuya actividad industrial se desarrolla íntegramente fuera de la comunidad autónoma.

La paradoja es aún mayor porque, mientras el Gobierno de Navarra ha manifestado públicamente que vigilará el mantenimiento del arraigo y del empleo de Azkoyen en Peralta, el Gobierno Vasco está contribuyendo financieramente a la operación sin que, por ahora, se haya anunciado ningún compromiso equivalente de trasladar producción o empleo a Euskadi.