Así será la ingeniería financiera y societaria del Fondo Social de Vivienda que promueve el Gobierno Vasco

El Gobierno Vasco ha diseñado una estructura financiera y societaria para movilizar 2.200 millones de euros y promover hasta 12.000 viviendas de alquiler protegido, utilizando suelo público cedido gratuitamente durante 75 años, capital de inversores institucionales y financiación bancaria. La fórmula elegida permitirá que el Ejecutivo participe en el proyecto sin controlarlo y busca evitar que su endeudamiento compute como deuda pública. Además, el modelo contempla una rentabilidad del 6,43% para el conjunto de las inversiones y una sociedad que, según sus diseñadores, podrá contratar obras y servicios sin someterse a la Ley de Contratos del Sector Público.

Estas son algunas de las principales conclusiones del informe elaborado por Analistas Financieros Internacionales (Afi) para Visesa, que ha sido entregado al Parlamento Vasco por el consejero de Vivienda, Denis Itxaso, en respuesta a una solicitud de información del parlamentario de EH Bildu Xabier Astigarraga. La consultora recibió 74.900 euros, más IVA, por un trabajo adjudicado en septiembre de 2025 y desarrollado mediante cinco mesas técnicas dedicadas a la estructura jurídica, la provisión de suelo, la promoción, la gestión de los alquileres y la financiación.

La documentación permite conocer con bastante más precisión cómo funcionará el Fondo Social de Vivienda (FSV), presentado públicamente por el Gobierno Vasco el pasado 21 de septiembre. Entonces se anunció una inversión de 2.000 millones para promover 10.000 viviendas en dos legislaturas, mientras que el modelo económico de Afi contempla 2.200 millones y 12.000 viviendas, con un horizonte que se extiende hasta 2040. Por el momento, únicamente hay identificados terrenos para las primeras 2.065 viviendas, cuya inversión se estima en 452 millones.

El proyecto se dirige fundamentalmente a familias de rentas medias, con ingresos de entre 27.000 y 66.000 euros anuales según las hipótesis del estudio. Se pretende que puedan acceder a viviendas protegidas con alquileres de entre 8 y 10 euros mensuales por metro cuadrado, por debajo de los precios habituales del mercado en las principales áreas urbanas de Euskadi.

Una sociedad privada para que la deuda no compute como pública

La principal peculiaridad del fondo es su estructura societaria. Afi propone constituir una Sociedad de Inversión Colectiva de Tipo Cerrado (SICC), bajo la forma de sociedad anónima y supervisada por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Sus accionistas serán inversores institucionales, previsiblemente entidades de previsión social voluntaria (EPSV), aseguradoras, fundaciones y otros operadores financieros, junto con el Gobierno Vasco.

La participación pública será necesariamente minoritaria, con un límite orientativo del 30%-40% del capital. Además, la Administración no podrá designar a la mayoría de los consejeros ni disponer de derechos de voto o veto que le otorguen el control efectivo de la sociedad. El consejo de administración tendrá un máximo de diez miembros, con representación proporcional a la participación de los accionistas y mayorías reforzadas para determinadas decisiones.

El objetivo explícito de esta arquitectura es que la deuda del fondo no consolide en el balance de las administraciones públicas, evitando su impacto sobre los límites de déficit y gasto. Para ello, no basta con limitar la participación pública: también será necesario trasladar al vehículo privado los riesgos de construcción, demanda y explotación de los inmuebles y evitar garantías públicas que impliquen asumir sus pérdidas.

La estructura supondrá que la Administración promueva y facilite una iniciativa destinada a desarrollar una política pública de vivienda, pero que las decisiones empresariales fundamentales correspondan a una sociedad de mayoría privada. El Gobierno Vasco conservará instrumentos para condicionar la actividad del fondo mediante los estatutos, los derechos de superficie y los acuerdos entre accionistas.

En cualquier caso, la no consolidación es una premisa de diseño, no una clasificación estadística definitivamente acreditada. Esta dependerá de los acuerdos que finalmente se firmen, de la distribución efectiva del control y de los riesgos asumidos por cada parte.

Una inversión apalancada con deuda y suelo público gratuito

El segundo elemento fundamental es la financiación. El estudio plantea que aproximadamente el 30% de los recursos necesarios proceda del capital de los accionistas y el 70% restante de deuda, con un coste financiero estimado del 3,75% a tipo fijo.

Esto significa que los 2.200 millones de inversión no tendrán que ser aportados íntegramente por los accionistas. El fondo buscará financiación de entidades bancarias y organismos como el Instituto de Crédito Oficial (ICO) o el Banco Europeo de Inversiones (BEI), además de contemplar futuras emisiones de obligaciones.

El estudio estima que la aportación pública al capital podría situarse en torno a 190 millones de euros, bajo una hipótesis de participación del 30%. La cifra no representa todavía un desembolso comprometido, sino una previsión del modelo financiero. Parte de la participación pública podría materializarse mediante aportaciones no dinerarias de derechos de superficie.

Concepto	Previsión de Afi
Inversión total	2.200 millones €
Viviendas proyectadas	12.000
Viviendas con suelo identificado	2.065
Inversión en la primera cartera	452 millones €
Financiación mediante deuda	70%
Financiación mediante capital	30%
Aportación pública al capital	Unos 190 millones €
Coste financiero estimado	3,75%
TIR prevista	6,43%
Ocupación prevista	96%
Morosidad estimada	1% de las rentas
Derechos de superficie	75 años
Alquiler de referencia	9,30 €/m²/mes

La otra gran aportación pública será el suelo. El modelo contempla la cesión gratuita de derechos de superficie durante 75 años, un plazo suficientemente largo para que el fondo pueda construir las viviendas, explotarlas en alquiler y recuperar su inversión. Al finalizar el periodo, los inmuebles revertirán gratuitamente a sus titulares públicos.

El suelo continuará siendo público, pero su utilización económica quedará en manos del fondo durante ese periodo. La ausencia de canon permite reducir los costes del proyecto y facilita que los alquileres sean más bajos, aunque también mejora la rentabilidad para los inversores.

El informe reconoce expresamente que esta fórmula incrementa la capacidad de atraer capital institucional. Sin embargo, no cuantifica de forma agregada el valor económico de los derechos de superficie que aportarán las administraciones, por lo que la contribución pública real no puede medirse únicamente por los aproximadamente 190 millones previstos como participación en el capital.

El Gobierno Vasco actuará como coordinador de la provisión de terrenos, incluyendo parcelas municipales que serán previamente cedidas mediante convenios. Afi plantea que el fondo reciba inicialmente derechos de superficie mediante aportaciones no dinerarias, que después pueda incorporar nuevos suelos por adjudicación directa y que, a más largo plazo, se generalicen los procedimientos competitivos.

Algunas de estas fórmulas podrían exigir ajustes normativos, según reconoce la propia documentación. No se trata, por tanto, de mecanismos cuya aplicación esté necesariamente resuelta en todos los supuestos.

Contratación privada y ventajas fiscales

La elección de una SICC responde también a razones operativas y fiscales. El vehículo podrá constituir sociedades filiales para separar la promoción de las viviendas de su posterior explotación, gestionar los riesgos de cada actuación y aprovechar los regímenes tributarios aplicables.

Afi estudia específicamente las ventajas fiscales que ofrece la normativa foral de Bizkaia, particularmente el tratamiento de dividendos y plusvalías procedentes de sociedades participadas. También contempla que las filiales dedicadas al alquiler puedan acogerse a regímenes especiales previstos para determinadas entidades arrendadoras.

La estructura podría permitir reducir parte del IVA soportado que, en otros modelos de promoción y explotación residencial, terminaría convirtiéndose en un coste no recuperable. No obstante, la aplicación efectiva de estas ventajas dependerá de la estructura definitiva de las sociedades y de los requisitos fiscales que cumplan.

Otra particularidad es la contratación de las obras y los servicios. El informe parte de que el fondo no tendrá la consideración de poder adjudicador, por lo que sus contrataciones no estarían sometidas al régimen ordinario de la Ley de Contratos del Sector Público.

En su lugar, Afi propone un sistema de selección de proveedores que respete principios de publicidad, transparencia, igualdad de trato y concurrencia, con al menos tres ofertas cuando resulte posible.

Esto afectaría tanto a las promotoras y constructoras como a los arquitectos, supervisores técnicos y empresas encargadas de gestionar los alquileres. La conclusión jurídica, sin embargo, tendrá que comprobarse cuando se conozcan los estatutos y la estructura de control definitiva, puesto que la ausencia de mayoría accionarial pública no excluye automáticamente la aplicación de la legislación de contratación.

El modelo de construcción estará basado principalmente en contratos de promoción delegada o compra llave en mano (forward purchase). Las constructoras o promotoras seleccionadas asumirán la ejecución y financiación inicial de las obras, mientras que el fondo adquirirá las viviendas terminadas. Para facilitar esta operativa, Afi contempla que los promotores recurran a líneas específicas de financiación del ICO y que posteriormente el fondo pueda subrogarse en los préstamos o refinanciar las promociones.

La gestión de los alquileres también estará externalizada, mediante operadores especializados que se encargarán de las relaciones con los inquilinos, el cobro de rentas, el mantenimiento y las incidencias. El modelo económico contempla unos gastos de sociedad gestora equivalentes al 4% de los ingresos por alquileres, aunque no se ha seleccionado todavía a la entidad que asumirá esa función.

Rentabilidad del 6,43%, condicionada por los alquileres y los costes

El estudio calcula una tasa interna de retorno (TIR) del 6,43% para el conjunto de las inversiones, bajo sus hipótesis de ingresos, costes y financiación. No supone una rentabilidad garantizada para los accionistas, que dependerá también del calendario de aportaciones, los dividendos y la evolución de cada promoción.

La presentación ejecutiva de Afi recoge una TIR ligeramente superior, del 6,62%, lo que evidencia la existencia de diferentes cálculos o versiones del modelo económico.

La rentabilidad es especialmente sensible al importe de los alquileres. Según el análisis de escenarios del informe, con una renta mensual de 8 euros por metro cuadrado la TIR se reduciría al 5,48%, mientras que con 11 euros ascendería al 7,70%. El escenario central se sitúa en 9,30 euros.

También influyen significativamente el coste de construcción y las condiciones de financiación. El modelo utiliza una ocupación prevista del 96%, una morosidad del 1% y un coste de deuda del 3,75%. Si estas variables evolucionan desfavorablemente, la rentabilidad podría reducirse.

El fondo tendrá que conciliar, por tanto, dos objetivos que pueden entrar en tensión: mantener los alquileres en niveles asequibles y ofrecer rendimientos suficientemente atractivos para conseguir que los inversores aporten capital.

Afi no descarta subvenciones a la construcción, mecanismos de financiación bonificada u otros apoyos públicos que mejoren la viabilidad económica, aunque no forman parte de las hipótesis centrales de rentabilidad.

Alquileres para familias de rentas medias

El FSV estará orientado principalmente a familias que, pese a disponer de ingresos relativamente estables, encuentran dificultades para acceder al mercado libre de vivienda.

El modelo toma como referencia el régimen de vivienda tasada autonómica y calcula que aproximadamente el 45% de los hogares vascos podría encontrarse dentro de los intervalos de renta contemplados.

Los alquileres previstos oscilan en función de la superficie y de los ingresos familiares. Una vivienda de 70 metros cuadrados tendría una renta mensual de unos 634 euros para un hogar con ingresos de 27.000 euros anuales y de unos 680 euros para familias con ingresos superiores a 35.000 euros.

Ingresos familiares anuales	50 m²	70 m²	90 m²
27.000 €	467 €	634 €	767 €
30.000 €	467 €	634 €	767 €
35.000 €	500 €	680 €	822 €
45.000 €	500 €	680 €	822 €
65.000 €	500 €	680 €	822 €

El objetivo es que el alquiler no supere aproximadamente el 30% de los ingresos familiares. Sin embargo, los propios cálculos muestran que una familia con ingresos de 27.000 euros tendría que destinar el 34% de su renta a una vivienda de 90 metros cuadrados.

Para evitar viviendas vacías y acelerar la ocupación, el estudio plantea flexibilizar los procedimientos de adjudicación mediante listas de solicitantes inscritos en Etxebide y mecanismos de comercialización similares a los utilizados por promotores privados, aunque sujetos a criterios de transparencia y control.

Primeras viviendas en Zabalgana y Zorrotzaurre

El desarrollo del fondo comenzaría con una cartera de 2.065 viviendas repartidas entre nueve municipios, con una inversión estimada de 452 millones de euros. Las primeras promociones se concentran en Zabalgana, en Vitoria-Gasteiz, y en Zorrotzaurre, en Bilbao.

Localización	Viviendas	Finalización prevista
Vitoria-Gasteiz, Zabalgana	653	2029
Bilbao, Zorrotzaurre	540	2030-2035
Sestao, Vega Galindo	400	2036
Arragua	200	2033
Azkoitia, Txalon	111	2031-2033
Bermeo	52	2035
Errenteria, Altzate	45	2036
Portugalete	32	2030
Santurtzi, Rompeolas	32	2031
Total	2.065

Los dos proyectos de Zabalgana, que suman 653 viviendas, tienen previsto comenzar las obras en marzo de 2027 y concluirlas en junio de 2029.

Sin embargo, aunque el Gobierno Vasco ha presentado la primera cartera como un conjunto de suelos identificados y disponibles, el informe revela que algunos todavía tienen obstáculos urbanísticos. Entre ellos figuran parcelas pendientes de reparcelación, convenios municipales, procesos de descontaminación o modificaciones del planeamiento.

Así ocurre, por ejemplo, con las 400 viviendas de Vega Galindo, condicionadas por la revisión del planeamiento de Sestao, o con determinadas parcelas de Zorrotzaurre que todavía requieren completar procedimientos urbanísticos.

Las 2.065 viviendas identificadas representan únicamente el 17,2% de las 12.000 que contempla el escenario completo de Afi. Para desarrollar las restantes 9.935 será necesario incorporar nuevos terrenos, movilizar más financiación y atraer capital adicional.

Un modelo que dependerá de los inversores

El Gobierno Vasco anunció en septiembre su intención de convocar en diciembre una licitación para incorporar los socios del fondo. Hasta ahora, la documentación examinada no permite identificar compromisos firmes de inversión ni determinar quiénes serán sus principales accionistas.

El interés de las EPSV y las fundaciones bancarias será especialmente relevante. Se trata de instituciones que administran importantes patrimonios financieros y que, en principio, pueden asumir inversiones de muy largo plazo con rendimientos relativamente estables. También podrían participar aseguradoras y fondos especializados en infraestructuras sociales e inmobiliario.

El estudio contempla una política de distribución de dividendos y la posibilidad de comenzar a desinvertir en determinados activos a partir del trigésimo año de explotación, aunque el objetivo declarado sea mantener un parque de vivienda protegida durante varias décadas.

De esta manera, el Fondo Social de Vivienda combinará activos públicos, capital institucional y deuda financiera dentro de una sociedad de control privado. La Administración proporcionará los terrenos y fijará las condiciones de protección, mientras que los inversores asumirán los riesgos empresariales y participarán de los rendimientos de los alquileres.

La viabilidad de esta ingeniería dependerá de que consiga atraer suficiente capital, obtener financiación en las condiciones previstas y construir las viviendas con unos costes compatibles con las rentas limitadas.

Quedan, además, varias incógnitas relevantes: el valor económico real del suelo que cederán las administraciones, la identidad y participación de los futuros accionistas, las condiciones definitivas de financiación y el régimen jurídico de contratación de la nueva sociedad.

Por ahora, los documentos de Afi permiten conocer cómo se pretende organizar el fondo, pero no acreditan todavía que estén comprometidos los 2.200 millones ni que las 12.000 viviendas previstas vayan a construirse en los plazos contemplados.